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钢铁行业：景气不在　底部难言

作者：建筑中国建筑金属结构信息网网    
时间：2009-12-23 10:03:41 [收藏]


    　　钢铁行业：景气不在 底部难言 估值有下行空间 荐6股

    　　一、行业增长拐点显现

    　　在我国宏观经济增速放缓的预期下，我国粗钢产量将结束自2002年以来保持的两位数增长态势。我们预测，2008年国内粗钢产量将达到5.1亿吨，同比增长4.11%，这一产量将成为我国粗钢产量的阶段性高峰值。从2009年开始，国内粗钢产量将呈现负增长，预计持续到2010年。钢材出口量预计将维持在钢产量的15%左右。如果提高出口退税率的话，我们将及时调整对钢材进出口量的预测。

    　　受此影响，我们预计行业利润拐点也将形成。我们预测，2008行业全年平均的ROE将下降至15%。钢铁企业受高成本和钢材价格下滑的双重挤压，利润大幅下降，净利率预计从07年的5.8%下降至08年的4.55%，09年还将下降至3.7%。

    　　二、钢价见顶宣告景气周期结束

    　　今年7月后，我国钢材价格指数历时9个月的涨势不再持续；8月份价格开始走平，进入9月后价格不断下跌，10月份跌势出现加速，目前钢材价格已经回落至07年底的水平。至此，明确的价格顶部信号已显现，宣告了钢铁行业这轮景气周期的结束。

    　　2008上半年钢材价格在生产成本上升的推动下累计涨幅达到30%。但是进入10月以来，钢材价格出现暴跌，较9月底跌幅超过20%。我们认为钢材价格未来2-3年的顶部已经形成，预计2009年钢材价格将在低位徘徊，年均价格较2008同比下降23%。

    　　钢材需求最大的下游行业是建筑业，其中房地产业及房屋建设占钢材需求的50%，其次是机械行业，占钢材需求的15%，汽车、造船、家电、石油、铁路、集装箱等行业合计占13%左右。这些行业都出现不同程度的减速迹象，导致未来我国钢材需求下降。

    　　（一）建筑钢材价格跌幅最大

    　　螺纹钢和线材是主要的建筑钢材，截至2008年10月7日，HRB335 12MM型螺纹钢价格累计下跌1150元/吨，最大跌幅为19.7%；直径6.5MM的普线累计下跌了1440元，最大跌幅为24.4%。

    　　2007年建筑业增长的动力主要来自于房地产。进入2008年后，房地产中商品房的销售状况越来越糟，销售面积和销售额均出现负增长，施工面积和新开工面积累计增速持续下滑，当月增速也一度出现负增长。受此影响，我们预计建筑用钢需求增速回落，09年增速还将继续大幅回落。因此，在建筑用钢材价格屡创新高之后，缓慢的需求增长难以支撑如此高的钢价。

    　　（二）机械行业用钢分析

    　　据机械工业联合会数据，1－7月，全国机械工业累计销售产值为5.01万亿元，同比增长29.46%，增速环比回落0.94个百分点；前7个月全国机械工业累计出口交货值为0.76万亿元，占同期销售产值的15.16%，同比增长22.7%，增速环比回落0.71个百分点，全年出口增速预计为20%左右。

    　　整体来看，机械行业7月份内外需求增速双双回落。1－7月份，11个子行业中销售产值增速最快的仍是工程机械，同比增长45.88%，此外机械基础件、重矿机械和机床工具同比增速也都在35%以上；而增速最低的是文化办公设备，同比增长6.04%，其次是仪器仪表，同比增长23.75%。

    　　7月份，工程机械和重矿机械销售产值增速环比分别上升1.27个百分点和3.55个百分点，这与7月份投资增速环比上升是一致的。随着国内楼市低迷，未来房地产投资增速必将回落，因此工程机械和重矿机械整体仍将呈回落趋势。

    　　（三）汽车行业用钢分析

    　　7月、8月均为汽车市场的销售淡季，为此，多数企业适度调低了生产计划。受此影响，7月汽车产销环比呈现明显下降，其中商用车降幅更为显著。1~7月，汽车产销同比均超过16%，增幅较上半年略有回落。

    　　7月，汽车生产73.20万辆，环比下降12.57%，同比增长11.13%；销售66.58万辆，环比下降20.43%，同比增长3.88%。在汽车主要品种中，乘用车产销54.23万辆和48.82万辆，环比下降10.80%和17.02%，同比增长13.71%和6.79%；商用车产销18.97万辆和17.76万辆，环比下降17.25%和28.50%，与上年同期相比，产量增长4.36%，销量下降3.35%。

    　　1~7月，汽车产销593.21万辆和584.90万辆，同比增长16.00%和16.66%。乘用车产销419.69万辆和409.93万辆，同比增长15.71%和15.79%；商用车产销173.52万辆和174.97万辆，同比增长16.69%和18.76%。

    　　（四）家电行业用钢分析

    　　7月份我国家电产量继续低迷，除洗衣机外，其他大家电依然保持负增长态势，不过下降幅度有所收窄。7月洗衣机产量为296万台，较上月增加24万台，同比增长27%，增幅回升12个百分点；1-7月累计生产2215.6万台，同比增长19.2%；7月份电冰箱、空调器及冷柜分别生产436万台、688万台和88万台，分别比去年同期下降14.3%、7.7%和12.8%，与6月相比，除电冰箱产量有所增加外，空调和冷柜产量均有较为明显的下降。
    三、利润下降，仍有估值压力。

    　　由于减产和钢价的下跌导致钢企销售收入大幅下降，成本的高位锁定又导致毛利率和EBITDA Margin的下降，以致利润率大幅下降。利润下降最终导致ROE下降，通过REP的比值对PB形成估值压力。目前，多数上市公司按08年指标计算的REP值几乎都小于1，处于低估情况，符合目前的悲观预期。随着未来ROE的恶化，PB的估值水平将继续被下拉。

    　　我们预计钢铁股08年EBITDA较前期预测下降30%。据此我们的结论是：在原有预测水平的基础上，钢铁股的PE将从目前的9倍下降至6倍，PB将从1.2倍下降至0.9倍，EV/EBITDA将从6.3倍下降至5倍。

    　　四、细分行业中的投资机会

    　　虽然钢铁行业未来预期悲观，但是在细分行业中仍有投资机会。我们看好电力设备行业前景，看好石油管道对钢材需求的拉动作用，看好铁路建设的未来发展。因此，我们认为电工钢（硅钢）、石油管道用钢、铁路建设用钢的需求仍然会强劲增长，相关公司会受益。看好的公司有：武钢股份（600005.SH）、宝钢股份（600019.SH）、鞍钢股份（000898.SZ）、马钢股份（600808.SH）、华菱管线（000932.SZ）、攀钢钢钒（000629.SZ）等。

    　　（一）硅钢（电工钢）

    　　电力设备行业仍处在景气周期，大大刺激了我国硅钢的需求，其需求量大体上与发电量成正比。我国发电装机容量2000年为3.1932亿kW，规划到2010年为5.9亿kW，年均增长率为6.5％，到2020年将达到9.6亿kW。从2010年到2020年的年均增长率为4.6％。我国电网设备严重老化，对农村、城市电网需进行改造，需要大量高质量的变压器，为此，我国硅钢需求量将持续增加。按我国电力发展规划预测，到2010年我国硅钢消费量在580万吨左右，其中取向硅钢为88万吨。

    　　目前，我国高牌号无取向硅钢和取向硅钢仍有赖于进口，主要进口国集中在日本、韩国、俄罗斯等国家，其中日本进口量占总进口量的40%。2008年1-8月我国硅钢累计进口量为72.25万吨。

    　　重点公司：武钢股份（600005.SH）

    　　国内硅钢的主要生产企业是武钢、宝钢、鞍钢，三家产量之和占国内硅钢产量的70%以上，其中能生产取向硅钢的只有武钢和宝钢，但是能生产高磁感取向硅钢（HiB）仅为武钢。

    　　HiB硅钢广泛用于大型变压器制造，其轧制难度是一般取向硅钢的5到6倍，因此被称为极品硅钢，国内一直都是靠进口，其生产技术长期受制于人。武钢HiB硅钢生产2007年创历史新高，年产量过2万吨，为促进民族产业链升级、提升公司市场竞争能力奠定了坚实基础。预计武钢08年取向硅钢产量为31 万吨，其中HiB 钢5 万吨。预计2008年国内硅钢产量将达到400万吨，进口量120万吨。

    　　（二）石油管道用钢

    　　自2004年西气东输一线建成投产后，西气东输二线的建设序幕即将拉开。西气东输二线工程是国家“十一五”重大项目，将于2012年底全线贯通。根据中石油8月27日发布的消息，西气东输二期工程干线全长4859公里，加上若干条支线，管道总长度超过7000公里。这条管线连接中亚天然气管线后，总长度近1万公里，一旦建成将是全球最长、输气量最大的一个天然气工程。该管道以油气资源丰富的新疆维吾尔自治区为起点，终点则在广东省广州市，年供气能力预计为300亿立方米。

    　　管线钢主要用于加工制造油气管线。油气管网是连接资源区和市场区的最便捷、最安全的通道，它的快速建设不仅将缓解我国铁路运输的压力，而且有利于保障油气市场的安全供应，有利于提高我国的能源安全保障程度和能力。

    　　西气东输二线管道采用 X80 级管线钢，与西气东输一线采用的 X70 级管线钢相比，其强度增加了 14% ，投资可降低 10% ，节约钢材 14% 以上，从而使这条举世瞩目的天然气管道工程成为中国石油履行社会责任的节约工程、高效工程和责任工程。西二线在管线口径、设计压力、输送距离、钢材等级等技术指标方面，均填补国内外相关技术领域的空白。作为国家“十一五”规划的重点工程，西二线是世界上线路最长、压力最大、口径最大和钢级最高的一条输气管道，这给我国钢铁、制管工业的发展带来了新机遇。

    　　据测算，西气东输二线将耗资人民币800亿元，工程总体需要钢材3675万吨，成为拉动钢材需求的另一个增长点。

    　　随着国内冶金技术装备水平的提高，我国能生产管线钢板卷的企业逐渐增多，重点钢铁企业大多都能够生产X70及以上级别的管线钢，宝钢已能生产X120级别的钢板。
    宝钢管线钢开发生产发展很快，无论是数量还是品种质量，在国内市场都占绝对优势。2004年宝钢生产管线钢35万吨，占国内消费的38％；2005年产量为53万吨，国内市场占有率为30％；2006宝钢生产管线钢44万吨，国内市场占有率为20％。2007年宝钢管线钢产销大幅增长，全年销售量达到了92.5万吨。宝钢经过十多年管线钢的开发和生产，已较好地掌握了高强度高韧性管线钢板卷的微合金化成分设计、冶金工艺控制、生产质量保证等关键技术。通过不断的优化、调整，已逐渐形成宝钢X52、X65、X70系列管线钢的成分、工艺体系和生产质量控制技术，实现了产品的更新换代。产品满足了国内外市场需求，质量稳定，先后在我国西气东输工程、印度输油管线、土耳其输气管线等一系列国内外重大长输管线工程中得到成功的应用。2001年8月至2002年5月，宝钢已为西气东输管线工程提供了15万吨14.6mm厚的针状铁素体X70管线钢板卷，用其制造的Ф1016mm×14.6mm焊管已应用于西气东输管线工程。宝钢2005年8月开始为国内自行设计、制造、施工的广东番禺～惠州天然气开发项目铺设的26.2km海底管线提供了7万吨的管线钢。这是宝钢参与海底管线建设的第一个项目。广东番禺～惠州天然气开发项目为国家重点工程，是目前国内海底水域最深、距离最长的输气管线，该项目设计天然气年产量约16亿立方米，海底管线总长度约364km。

    　　（三）铁路用钢

    　　铁路建设的用钢量很大，除铁路线上用钢及轨枕用钢外，还包括基建用钢、桥梁用钢，以及其它铁路建设所用的钢材，如车轮钢、螺纹钢、线材等建筑钢材，钢轨及配件，H型钢、工字钢及各种尺寸的桥梁板，高强度螺栓、预应力钢丝等。武广铁路客运专线仅2006年就消耗圆钢和带肋钢筋72万吨

    　　根据《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，新建线路17000公里，其中客运专线7000公里，建设既有线复线8000公里，也有线电气化改造15000公里。到2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上。整个“十一五”期间，全国铁路续建和新建项目将达到230多个，投资规模近12500亿元，是前面五年累计投资的4倍多。

    　　近期，为了顺应铁路建设的新需求，国务院批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了1.2万亿。提出将铁路营运里程从2010年的9万公里提高到10万公里，其中2010年前新建客运专线7000公里，2020年前建成12000公里客运专线，实现主干线的客货分离。

    　　目前，重轨生产主要集中在：包钢、攀钢和鞍钢，3月，中国首条百米长定尺在线热处理钢轨生产线在攀钢建成投产。4月，攀钢独家中标京津城际铁路百米钢轨。

    　　火车轮生产主要集中在马钢，今年4月，由马钢车轮公司试制40吨轴重车轮已装上澳大利亚FMG公司订制的载重160吨矿石敞车。11月，马钢与铁道部签订在HDSA货车轮的合同。

    　　车身用钢主要集中于太钢，中国的“和谐号”动车组，其车体用不锈钢采用了太钢生产的轨道车辆专用不锈钢EN1.4318、1.4301建造。

    　　重点公司：攀钢钢钒（000629.SZ）

    　　攀钢作为中国最大的铁路用钢生产基地，重轨是其“拳头”产品。目前攀钢的重轨产量占国内钢轨产量的30%，特别是其生产的含钒重轨，因含钒而具有强度较高、耐磨损、使用寿命长等良好性能，在国内市场上具有强大的优势，国内市场占有率达到35%。

    　　在技术上， 攀钢是国内惟一拥有在线余热淬火钢轨生产技术的厂商，在线热处理技术世界领先。高速铁路钢轨技术填补了国内空白，我国由此跨入了世界上仅有的几个能够生产高速铁路钢轨的国家行列。攀钢是国内第一家、 世界第三家能够按国际上最严格的标准， 生产出高强度100米长尺高速铁轨企业，重轨质量可满足时速300公里以上高速轨的要求。在高端产品方面，高速铁路用钢轨和在线余热淬火轨的国内占有率分别达到60%和100%。

    　　预计资产整合完成后， 攀钢更将显现其重轨产品优势。通过产业链的整合，重轨产品的竞争力和市场占有率将进一步加强。面对铁路建设发展的巨大机遇，攀钢将发挥其自身的资源和技术优势，继续巩固其重轨市场的龙头地位，分享铁路建设的盛宴。

    　　五、重要事件与市场催化剂

    　　我们预计，对行业股价表现的重要性事件包括以下：

    　　钢材价格触底反弹走势，将成为刺激钢铁板块股价的利好；

    　　铁矿石、焦煤等原材料价格的下跌，将有利于企业降低成本；

    　　? 提高钢材出口退税，刺激出口，有利于减轻企业库存压力；

    　　贷款利率的下调有利于减轻企业的债务成本；

    　　国内区域性重组，将对并购公司的价值重新评估。

    　　六、主要风险因素

    　　1、金融危机导致需求不断恶化的风险

    　　2008年美国次贷危机引起的金融风暴正在对全球的实体经济产生越来越大的影响，这将对我国的机械、汽车、家电、集装箱等行业的出口产生较大影响，会直接影响到这些行业的投资增速，进而影响到它们对钢铁的需求。

    　　2、国际铁矿石下跌导致存货跌价的风险

    　　我国是进口铁矿石的大国，由于铁矿石价格连续4年大幅上涨，所以我国多数大型企业都会囤积大量的铁矿石。由于钢铁行业下游需求不振，钢材价格的下跌，导致钢铁的减产，从而影响到对铁矿石的需求。因此，铁矿石的价格未来的走势也将下跌，这将给钢铁企业原有的铁矿石造成跌价损失。

    　　3、过分依赖单一下游行业带来的风险

    　　我国钢铁的规模和技术差距较大，很多规模较小的企业对某些下游行业的依赖度偏高，例如主要生产建筑用钢类的企业对房地产、建筑行业就存在过度依赖的现象，因此由于单一下游行业的不景气，必然会给这些带来较大的经营性风险。

    　　4、债务风险

    　　钢铁企业的负债率较高，通常在60%以上。因此，一旦需求不旺，钢铁企业的流动资金就会出现困难，以至于影响钢铁企业的正常经营。
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