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钢铁行业：产业研究　需求回落显著

作者：建筑中国建筑金属结构信息网网    
时间：2009-12-23 10:02:53 [收藏]


    　　I.结论

    　　受铁矿石价格上涨影响，08年上半年钢材价格大幅上涨，但三季度以来由于需求回落，价格大幅下跌，主要钢材品种跌幅超过了15%。

    　　钢材的需求与固定资产投资相关性很高，由于房地产行业步入调整，导致未来1～2年内固定资产投资增速将明显放缓，相应的钢铁的需求增速也将明显放缓，依据与固定资产投资的相关性关系我们预计08、09年粗钢表观消费量粗钢表观消费量可达4.79亿吨和5.08亿吨，同比增长分别为8.01%和5.95%。

    　　根据钢铁主要下游建筑、机械、汽车、铁路、石化、家电、集装箱等行业的需求情况我们测算出08、09粗钢表观消费量为4.81亿吨和5.08亿吨，同比增长分别为8.4%和5.6%，这与依据固定资产投资增速测算的表观消费量增长基本一致，说明钢铁需求增速下滑明显。

    　　考虑钢铁投资周期为1.5～2年，我们根据历史钢铁行业固定投资状况测算08、09年行业新增产能将分别达到6131万吨和6215万吨。考虑到粗钢表观消费量增长和落后产能淘汰状况，实际净新增剩余产能约为388万吨和1498万吨(假设08、09出口量与07年保持一致)。

    　　若要保持行业08、09年产能利用率与07年基本一致(即新增产能完全被消化)，则08、09年需净出口钢材5366万吨和7364万吨，同比增长分别为17.21%和37.23%，我们认为在目前的经济环境下国际钢价将有所回落，国内外钢价差将缩小，8月份新创的出口峰值将难以超越，未来净出口量将回落，出口无法完全消化国内剩余产能，产能利用率将回落。

    　　近期受钢材价格回落，中小钢厂限停产影响，国内现货铁矿石价格及焦炭价格均出现了回落，我们认为上游原燃料价格回落中长期有利于下游需求的逐步回升，但短期来看，导致此次钢材下游需求回落的最主要行业房地产与钢材价格相关性较弱，因此钢价下跌不能直接刺激房地产行业需求回升，亦不能刺激对钢铁需求的回升。

    　　综合以上各因素，钢铁行业仍然处于下行周期，08年下半年以及09年盈利都将出现衰退状况，缺乏股价上涨的催化剂，因此我们给予行业中性评级。我们建议关注哪些业绩相对稳定，现金分红比例较高的企业，推荐武钢股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍钢股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，这两家企业08、09年现金股利率均显著超过了一年期存款利率，安全边际较大。

    　　此轮钢材价格调整不会简单的重复05年的历史

    　　08年的钢材价格走势与04~05年的钢材价格走势有一定的相似之处(图1)，04年下半年也是由于需求增长及铁矿石价格大幅上涨导致钢材价格大幅上升，尤其是板材的价格大幅上涨，而随后随着04年宏观调控作用的逐渐显现和03、04年钢铁行业投资的快速增长形成的产能在05年集中释放共同作用下致使05年初钢材价格大幅回落，其中冷板和热板的跌幅均超过了50%。从宏观角度来看，本轮钢铁价格调整与05年那轮钢铁价格调整的相似之处在于需求面均受到宏观调控影响有所下降，但不同的是供给面并未出现05年初那样产能大幅集中释放的情形(如图2，06、07年钢铁行业投资增速均较慢，钢铁行业投资周期一般为2年左右，06、07年投资形成的产能将于08、09年释放)，而且今年上半年的主要品种钢材毛利率也显著低于05年初。

    　　需求走低短期内难以恢复

    　　钢材需求与固定资产投资相关性强

    　　通过分析历年固定资产投资与粗钢表观消费量的走势关系(如图3)，我们发现粗钢表观消费量量变化与固定资产投资的变化有高度的相关性，过去多年两者的增速保持了较高的一致性，而自04年以来，粗钢产量的增速则明显的低于固定资产投资增速10个百分点左右。我们认为主要原因为自04年宏观调控以来，固定资产投资结构发生了较大的变化，不再是过去那种重化工业为主的投资模式，而用钢量相对较少的部门增速相对较快，如农林业、水利建设、环境保护、商务服务等行业近两年都获得了较大的发展；而电力建设、设备制造、一般制造业等耗钢行业固定资产投资增速则有所减缓。

    　　图3：历年固定资产投资状况与粗钢表观消费量状况

    　　表5列出了钢材08、09年可能的供需表，基本原则为保持08、09年产能利用率与07年基本一致，新增产能若要完全消化，则08、09年需净出口粗钢5365.7万吨和7363.6万吨，换算为钢材量约为5880万吨和8070万吨。今年截止8月国内总计净出口钢材为3078万吨，考虑到实际产能释放并不以年为界限，因此从现在起截至09年末16个月将共计需净出口约10872万吨钢材才能保持国内原有的供需平衡，考虑国内每月平均均进口约150万吨钢材，则未来每个月需平均出口钢材1056万吨，这相当于今年前8各月平均出口额的2倍，我们认为在国内外钢材价差缩小的情况下将难以完成如此之大的出口量。从总量上来看，扣除中国外全球对钢材的年需求约8亿吨左右，若16个月中国出口达到1亿吨以上，必将导致全球钢材供需失衡，也注定无法被消化。

    　　从以上分析来看，我们认为目前国内的钢材过剩无法通过出口来消化，09年的过剩情况将更为严峻，我们认为在行业产能过剩的情况下，行业毛利率将下降至盈亏平衡点附近，部分企业甚至更低。

    　　铁矿石上涨周期或已见顶

    　　08年澳洲和巴西的铁矿石主要品种长协价超预期的分别上涨了65.00%和79.88%，这也是铁矿石价格自05年大幅上涨以来经历了06、07年小幅上涨后的再次大幅上涨。此次铁矿石价格大涨直接导致了全球范围内的钢铁价格大幅上涨，但与05年铁矿石价格大幅上涨相比，此次钢材下游显然无法有效的消化成本上升，导致下半年以来钢材的需求明显减弱。

    　　近期巴西淡水河谷公司单方面提出上调铁矿石价格，我们认为在目前市场情况下提出此项建议是缺乏基本面支持的，目前国内的铁矿石价格出现了约20%的回落，这导致现货铁矿石价格与合同矿到岸价价差明显缩小，以目前图巴朗～北仑港海运费平均70～80美元/吨来考虑，巴西合同矿到岸价约153.5美元/吨，合人民币1050元/吨，与河北迁安的现货铁矿石价格相比，价格差为20%左右。从港口库存来看，自4月份以来，主要港口铁矿石库存始终保持在6000万吨以上的历史高位，近期也未见消化加快现象，因而我们判断后期国内现货铁矿石的价格仍有下跌空间，未来两者价差必将继续缩小，这使得合同矿的优势进一步减小。

    上游原燃料价格回落长期有助于下游需求逐步回升，短期影响有限

    　　我们认为决定钢铁价格最核心的因素是供求关系，如上文所述在目前供求关系不佳的情况下，上游原燃料的价格下跌虽然减轻了钢铁企业的成本负担，但也很可能意味着再次打开了钢价继续下跌的空间，价格平衡的最终因素取决于供求量的平衡，在整体产能过剩的情况下，产能利用率将继续降低。

    　　但从一个较长的周期来看，随着钢材价格的大幅回落，下游过高的成本负担有所减缓，会导致下游企业盈利能力有所回升或者打开更下游的降价空间，比如汽车降价，促使最终消费者扩大消费，继而引发新的需求增长，但我们预计要实现这样一个传导过程，或许短期内无法完成，需要1年以上甚至更长时间，但总体来说上游原物料价格下跌将最终使行业受益，但短期内并不是绝定性因素。

    　　另外本次钢铁主要需求减弱的房地产行业其本身的调整并非由于钢铁等建材成本过高导致，而是由于本身其价格过高与购买者收入水平脱节所致，因此总这点上来看，钢材价格回落几乎与房地产行业的能否回暖没有必然的关联，也不会导致房地产行业对钢材的需求由于价格下跌而有所增加。

    　　与上半年相比，下半年及09年企业盈利水平将有显著下降

    　　今年二季度受铁矿石合同价大幅上涨影响，钢材价格出现大幅上涨，吨钢价格的上涨幅度明显超过了成本的上升，导致全行业二季度盈利大幅增长，8月份以来钢材价格大幅下跌，除中厚板外其它主要品种跌幅均超过了15%，吨钢最大跌幅达1000元以上，这是继05年钢材价格暴跌50%以来最大的跌幅，虽然近期上游原燃料价格有所下跌，但与钢价跌幅相比依然较小，从表6中可看出今年第三、四季度及09年行业的盈利水平将明显下降。

    　　需要一提的是表6中对钢铁企业的分类和对成本的确定仅仅是大致和粗略的，而产品也只是以生产线材为例。考虑到国内钢铁企业众多，每家企业在各项成本方面都有较大的差异，因此表中的毛利水平更多的反映了两大类企业的盈利趋势变化，并不能准确的反映每类企业的实际盈利状况。

    　　从表中可以看到，从生产线材来看，大中型企业和小型企业在今年的第3、4季度盈利水平较上半年将明显变差，三季度小型钢厂也出现亏损状况，四季度大中型钢厂也有可能都出现了亏损状况，这也可以解释近期部分生产低端钢材的小钢厂已经停产关闭，甚至一些大中型钢厂也以检修名义缩减产量。

    　　从表6中还可看出随着上游原燃料价格的回落，大中型企业对小企业的成本优势有所减小，但需要注意的是大中型企业板材的比例相对较高，其盈利能力显著好于线材，整体来看，大中型企业的盈利能力还是显著优于以生产低端线材为主的小企业。

    　　从行业盈利水平变化来看，我们认为从今年第四季度起年那些处于亏损或临近亏损状况的小型钢铁企业将会自动退出市场，随着市场供应量的减少，钢材价格将趋于稳定，这也是我们认为后期钢材价格趋稳的核心理由。行业盈利水平快速下降也解决了长期以来困扰管理层的落后产能淘汰问题，哪些盈利水平弱、规模效应低，对环境造成较大污染的落后产能将自动得以淘汰，这也再次证明了市场调配资源的有效性。

    　　投资建议

    　　从以上对行业的基本面分析我们可以得出以下主要建议和结论：

    　　1.基于我们判断钢铁行业08、09年产能利用率下降，盈利水平大幅下降，给予行业中性投资建议。

    　　2.08年第3、4季度行业盈利水平较上半年将显著下降，09年全年行业产能明显过剩，第1、2季度由于08年基期较高原因，业绩将明显大幅衰退，而第3、4季将有所好转，但预计行业全年仍然衰退。

    　　3.行业基本面的转变主要取决于房地产行业的回暖，从这点上看，我们认为在明年有明显好转的概率不大，2010年能否好转仍有较多变数。

    　　4.目前部分钢铁股已跌破净资产，大部分公司股价也已接近历史估值低点，但行业仍然在下行通道，股价缺乏上涨催化剂。

    　　5.在行业基本面发生明显好转之前，我们建议重点关注哪些现金分红比例高且相对稳定的企业，我们推荐武钢股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍钢股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，这两家公司08、09年股利率均显著高于目前一年期储蓄利率，有较大安全边际。


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